徐中:全面理解稳健中性货币政策

中国人民银行研究局局长温家宝/徐中负责管理货币和信贷总量,调节货币门,货币门是金融服务实体经济的重要基础。

中央经济工作会议强调,2017年货币政策应保持稳定和中性。这是在深入分析当前国内外经济金融形势和中国经济运行面临的突出矛盾和问题的基础上做出的重要部署。为把握货币政策调控的力度和节奏,平衡多目标关系指明了方向。

自2011年实施稳定的货币政策以来,保持稳定和中性的货币政策以及深化供应方结构改革的客观要求已经有六年了。总的来说,已经取得了重大成果。

一是实现了货币政策在应对国际金融危机时从非正常状态及时回归正常状态,减少了过度宽松的货币信贷条件造成的经济金融风险的过度积累;二是宏观调控的针对性和有效性进一步增强,有效支撑经济在合理范围内增长。三是积极探索支持经济结构调整和转型升级的货币政策,为供给侧结构改革创造适宜的货币金融环境,推动“三消一减一补”积极推进。产业结构、需求结构和收入结构继续优化。新的经济势头正在积累,传统势头的转型升级正在加快。

但与此同时,应该清楚地认识到,目前6.7%的国内生产总值增长主要是由房地产和基础设施投资驱动的,主要是由地方政府和国有企业债务的快速上升实现的,这是不可持续的。

从当前形势来看,中国经济面临的突出矛盾和问题根源于重大结构性失衡,尽管存在周期性和总量性因素。中国长期积累的一些结构性问题和深层次矛盾已经固化甚至恶化。

从总需求来看,主要表现在内需与外需、投资与消费之间的不平衡。

在投资方面,房地产投资与实体经济存在不平衡,投资增长严重依赖于房地产和基础设施投资。

从产业结构来看,结构性矛盾表现为高能耗、高污染等重化工产能严重过剩。

从市场结构来看,资源、电信、金融、交通、教育、医疗等行业存在垄断,运营效率相对较低。

从经济增长的动态结构来看,各种因素的成本正在迅速上升,由要素投入驱动的增长模式不再具有可持续性。主要由科技进步、工人素质提高和管理创新驱动的模式尚未形成。

这些经济运行中的结构性问题,部分是中国经济发展本身演变的结果,如内需与外需、投资与消费、内部产业结构的失衡,这些都是中国经济转型的必要阶段。中国经济逐渐进入新常态后,这些经济结构不再可持续,需要一段时间进行调整和转变。

部分原因是体制障碍和相关政策,需要通过改革予以消除。

从过去几年的经验来看,由于经济下行压力大、金融市场波动大等多种原因,货币政策在某些时期可能是稳定的,在执行上可能略有松动。

这种流动性状态不仅不能从根本上解决结构性矛盾,而且货币信贷的过度增长也可能解渴,进一步扭曲和固化结构性问题,导致产能过剩进一步加深,企业部门杠杆率进一步提高,房地产市场和金融资产进一步扩张,金融风险进一步集中,甚至出现央行为稳定金融体系而进一步注入流动性的恶性循环。

简而言之,随着结构性问题成为当前的主要矛盾,总需求刺激政策的边际效应逐渐减弱,我们不能回到宽松总需求和大规模刺激的老路上来。我们必须从供给方面和结构改革中找到出路。我们必须在结构调整、经济转型和改革中取得突破,努力实现新的供需动态平衡。

在这一过程中,货币政策总体上是审慎和稳定的,强调的是中性姿态。它不仅为合理的经济增长保持了必要的流动性供给,而且为新旧动能转换和结构转型升级创造了必要的压力。这在供给侧结构改革背景下的总需求管理中具有必要的意义。

保持稳定和中性的货币政策是为了防范金融风险,特别是平衡保持金融稳定和防范道德风险之间的关系。

从国际环境来看,国际金融危机后,全球经济尚未走出深度调整期。主要经济体的复苏是不同的。全球经济作为一个整体仍然疲软。未来,主要经济体的货币政策趋势等不确定性正在增加。尤其是民粹主义、去全球化和保护主义正在抬头。地缘政治和社会不稳定正在加剧,并逐渐成为影响全球经济复苏的主要风险。

金融部门的潜在风险仍在积累,金融市场的不稳定状况可能难以在短期内改变。

从国内环境来看,中国经济正处于深刻的转型期和关键的跨越期。过去在高经济增长掩盖下的一些体制和结构性矛盾和问题正在“暴露出来”,并不断暴露出来。经济运行的内部增长势头有待加强。金融改革正处于关键阶段,经济和金融领域的风险暴露有所增加。

2015年股市波动很大。2016年初,外汇市场、期货市场和票据市场相互关联。一线城市和一些二线城市的房地产价格高速上涨。年底,债券市场成为广泛关注的焦点。这充分表明,中国目前的金融运行已经进入风险敏感期、脆弱期和多期。

因此,中央经济工作会议特别强调“要把金融风险的防范和控制放在更加重要的位置,要下决心处理好一些风险点,要把重点放在资产泡沫的防范和控制上,要提高和改善监管能力,确保不发生系统性金融风险。”

纵观世界上许多系统性金融风险的典型案例,其形成和爆发的具体因素是不同的,但形成过程遵循一个极其相似的路线图:伴随着信贷可用性的持续宽松货币政策,导致过度信贷扩张和资产价格上涨的相互刺激,从而引发资产泡沫和金融危机。

借鉴国际经验和教训,防范和化解金融风险,保持系统性风险底线的关键是调整货币政策,保持流动性总量基本稳定,防止货币供应宽松产生杠杆效应和资产泡沫,有效防范宏观风险。

尤其重要的是,保持稳定和中性的货币政策有助于平衡保持金融稳定和防止道德风险之间的关系。

长期以来,中国对金融风险的容忍度很低。在某种程度上,有一种“花钱买稳定”的趋势。过度使用公共资源会导致广泛的道德风险。

一方面,一些金融机构实际上享受隐性担保、成本外化,缺乏审慎经营和风险控制的动机。

一些金融产品仍然有严格的支付。投资者缺乏风险意识,这客观上鼓励了高风险活动。另一方面,维持金融稳定过度依赖央行的流动性支持,央行很难在维持金融稳定和防范道德风险之间取得平衡。

一旦问题出现,央行往往在不了解风险信息的情况下被动提供流动性支持,这使得一些金融机构过度投机套利,加剧了金融与实体经济的失衡。

保持稳定中性的货币政策,合理引导利率水平,有利于防止资金总量“未实现”、“货币投机”和不合理的杠杆行为。在保持金融稳定的同时,也抑制了道德风险,切断了“事后无限制救助——放松风险防控”的恶性循环。

保持稳定和中性的货币政策是适应国际经济和金融形势变化的积极选择。以量化宽松货币政策为代表的总需求刺激政策的边际效用正在下降,全球货币政策正面临回归常态的现实要求。

全球金融危机后,发达国家从20世纪30年代吸取了教训——危机期间紧缩的货币政策将导致通货紧缩并加剧危机。他们一个接一个地实施量化宽松的货币政策,一次又一次地提高货币供应量,直到采用负利率。

过去八年的全球实践表明,量化宽松货币政策在维护金融稳定方面发挥了一定作用,但其促进经济复苏的效果并不明显。

特别是没有结构调整改革和财政政策的支持,过度刺激的货币政策最终将导致全球金融市场泡沫和高杠杆。

日本央行在2016年初进一步实施负利率,随后提出了一种由额外收益率曲线控制的新型定量和定性宽松(QKE),以保持10年期国债收益率接近零。然而,市场反应是负面的,日元不但没有下跌,反而上涨了。

从主要经济体的经验来看,宽松货币政策的效果正在减弱。全球货币政策正面临恢复正常的现实要求,并已开始不同程度地采取行动。

近年来,中国也存在货币政策效应减弱的问题。还有必要借鉴国际经验,及时作出适当调整。

从目前的情况来看,美国已经进入了加息周期。

事实上,一旦美国在布雷顿森林体系崩溃后进入加息周期,它往往会对新兴市场国家产生巨大影响。

1980年代初的拉丁美洲债务危机和1997年的亚洲金融危机都与此相关。

目前,美国经济增长恢复相对较快。美联储的货币政策正在收紧。加息的力度和速度对全球货币市场、股票市场、债券市场和国际资本流动,尤其是新兴市场经济体的资本流动和汇率产生重大影响。

与此同时,中国高度融入全球经济和金融体系。人民币将于2016年正式加入特别提款权货币篮子。金融市场将进一步对外开放,跨境资本流动规模将继续扩大。在这种开放模式下,货币政策应未雨绸缪,保持稳定和中性,防止利率、汇率、跨境资本流动和国内金融市场过度波动。

货币政策应该保持稳定和中立,“在画面之外”。大力推进结构性改革,协调货币政策和其他宏观政策。与任何其他政策一样,货币政策的实施并不是孤立的,并且不可避免地会相互影响和影响其所处的实施环境。

事实上,过去一段时期稳定的货币政策在实际执行中容易松动,资金流动不合理,甚至用钱来挑动资金的原因仍然是体制机制障碍和经济结构不合理背后的潜在因素。

为此,近年来,中央政府一再强调要以“三比一、一减一补”为突破口,通过深化改革提高供给方的质量。

对于货币政策乃至整个金融体系而言,供给方面的改善是释放新的增长势头和结构性改善,纠正价格扭曲和创造公平的市场竞争环境,以及提高全要素生产率和投资回报。

这样,资本自然会流向实体经济,货币政策很难通过渠道传导。

就货币政策本身而言,它毕竟是总量政策。对改善供应方结构的最大贡献是保持必要的战略集中和耐心,并创造一个中立和适当的总需求环境。从制度和机制上来说,完全解决企业部门杠杆率高、产能过剩、国有企业部门经营效率低的问题是不可能的。这些问题的关键在于依靠自身的深化改革。

在当前条件下,重点应放在推进三大结构改革、打三大歼灭战和实现三大爆炸上。

一是大幅放松私人资本进入垄断行业。

这有利于新经济的发展,同时消除传统产业的生产能力。它还可以抑制国内私人资本投资减少和海外投资急剧增加的趋势。

尽管中央政府发布了一系列文件,但一些垄断行业的市场准入壁垒仍然难以克服。

一些基础设施部门的私人投资比例不到5%,低至30%。

即使在某些领域有一个开口,后面仍然有“玻璃门”、“弹簧门”和“旋转门”。

要抓紧制定和颁布计划、政策和措施,大力放宽电力、电信、交通、石油、天然气、市政公用事业等领域的市场准入,制定和颁布具体措施,支持民间资本发展养老、卫生、家政、教育培训、文化教育等服务。

同时,我们将实施更加包容的财税政策和产业政策,创造公平的竞争环境,创新垄断行业与民间资本的合作机制,避免“只给钱不给钱”的不平等合作模式,努力实现权利和份额平等。

二是深化中央和地方财税体制改革,促进地方政府资产负债表健康发展。

2016年,中央政府和地方政府之间的税收分工以及中央政府和地方政府之间的行政和支出责任分工改革正式启动。

特别是“增加营业税”试点项目已经全面启动,这意味着营业税这一主要地方税种将成为历史。

虽然在“企业增加”试点期间采用了“贴标”作为地方收入,但这是改革初期的过渡性安排,不会影响地方财政资源,改革的方向仍然是增加中央政府的责任和支出。

今后,地方政府缺乏主要税种和权力与财政资源不匹配之间的矛盾可能会进一步突出。

我国改革的一个重要成功经验是充分调动中央政府和地方政府的积极性。其中,应充分调动地方积极性和改革动力。

因此,还应考虑适度提高地方财政收入比重,加强地方政府公共服务能力建设,使地方政府具备与其职责相匹配的财权与财力,使地方政府摆脱对土地财政的依赖。因此,还应考虑适当增加地方财政收入的比重,加强地方政府公共服务能力建设,使地方政府拥有与其职责相称的财力和资源,从而摆脱对土地财政的依赖。

在政策方面,要深入研究财产税的实施路径,加快推进,全面改革资源税,加快消费税改革,培育地方主体税种,增强地方自主发展能力。

三是以加强金融监管为突破口,推进金融体制改革。

目前,中国金融运行已进入风险敏感和频繁期。2015年股市的异常波动为我们敲响了警钟。进一步加强监管已成为当前国际金融危机后的共识。

从我国面临的实际情况出发,金融改革的突破口主要是改革现行的分业监管体制,以适应日益混业经营的模式。

对央行而言,必须强化宏观审慎管理职能,防范系统性金融风险。

重点放在两个方面:一是纠正现行体制下监管机构的现场意识和行业保护倾向,加强金融基础设施建设,建立覆盖全市场的交易报告数据库系统,提高市场透明度,实施渗透监管,有效防范系统性风险;第二,赋予央行监管具有系统重要性的金融机构和金融控股公司的权利。

只有做好这两件事,才能为其他金融改革创造稳定的金融环境,有效疏通货币政策传导渠道,纠正资本未实现的不良倾向。

简而言之,在当前形势下,再次强调货币政策应保持稳定和中性,不仅仅是适应宏观经济周期的变化,而是着眼于国内外大局,特别是中国经济进入新常态的更深刻、更持久的变化,着眼于深化供给侧结构改革的政策路线,为其创造适宜的环境。

在上述背景下,要实施稳健的货币政策,不仅要关注政策本身,还要关注政策实施环境的改善。

就政策本身而言,应该更加中性,不仅要保持流动性总量基本稳定,还要有一定的扭转压力。

在方法上,我们应该更加注重改革和创新。我们不仅要重视传统的量化工具,还要根据金融创新的发展和货币创造渠道的变化,进一步加强价格调控和传导。逐步探索将更多金融活动和金融市场纳入宏观审慎管理,优化和完善风险防范和处置的各种制度安排,提高金融运行效率和服务实体经济的能力,同时牢牢把握无系统性金融风险的底线。

在结构上,应进一步优化。在保持整体实力稳定中立的前提下,加强与财政政策和金融监管的协调。要充分利用信贷政策支持再融资等结构性工具,淘汰产能,弥补短缺,调整结构。

在实施过程中应更加重视预期管理。

当前和未来一段时间,全球经济仍将面临深刻调整,国内经济也正处于转型升级的关键时期。与此同时,货币政策在过去一段时间里比以往任何时候都更加宽松。

经济转型的不确定性加上流动性的泛滥,导致金融市场风险大幅上升,各种“黑天鹅”事件频繁发生。

在这种背景下,货币政策的任何变化都变得高度敏感,加强对预期的引导尤为重要。

从国际经验来看,无论是自1980年代以来货币政策操作的逐步正规化,还是自国际金融危机以来前瞻性指导方针的增强。

所有这些都反映了预期管理的重要性和有效性。

应通过多种方式加强与市场的沟通,合理引导市场预期,避免市场误读和干扰,努力防止市场流动性恐慌蔓延,迫使央行进行被动救助。

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